Pro trhy budou důležité kroky centrálních bank, volby zřejmě nic moc nezmění

FOND SHOP se zeptal českých analytiků na to, zda jsou podle nich geopolitická rizika správně oceněna na trzích nebo na to, jak mohou nadcházející volby nebo kroky centrálních bank ovlivnit další vývoj.

Položené otázky:

1. V současnosti (tedy cca k  22.4.2024) se většina vyspělých akciových trhů, i přes nedávnou korekci, obchoduje na stále vysokých hodnotách, a to i přes značné geopolitické napětí. Nepodceňují podle Vás trhy například riziko vypuknutí většího konfliktu? Napětí na Blízkém východě by mohlo poměrně snadno zvednout například cenu ropy, což by jistě mělo dopad na ekonomiku… 
2. Ještě před pár měsíci se mělo za to, že americký Fed letos sníží sazby ještě asi 3krát. Poslední dny se ale už hovoří dokonce o tom, že by to nemuselo být ani jednou. I u ECB se, i když výrazně méně, hovoří o tom, že by pokles sazeb mohl být pomalejší nebo menší. Zohledňují podle Vás trhy, ať už ty akciové nebo dluhopisové, správně právě očekávané kroky centrálních bank? 
3.  Na konci roku nás čekají volby v USA, v Evropě bude z pohledu voleb tento rok větší klid, snad s výjimkou Velké Británie a Evropského parlamentu. Mohou podle Vás volby, ať už v USA, Evropě nebo jinde hrát zásadní roli pro krátkodobé až střednědobé směřování trhů? 

Bohumil Trampota

Akciový analytik; Komerční banka

1/ Indexy, a to na obou stranách Atlantiku, dosáhly maxim zhruba na konci března. V prvních třech týdnech dubna došlo ke korekci a trhy asi tři týdny oslabovaly. Nicméně korekce je v Evropě opravdu malá – index STOXX Europe 600 asi -1,8 %. Ale ani v USA to není žádný výplach, index S&P500 asi -3,6 % (data k 2. 5. 2024). Ale od začátku tohoto roku jsou oba indexy slušně v plusu, +5,1 % respektive +6,2 %.

Napětí na Blízkém východě je delší dobu. A to by z mého pohledu již mělo být v akciích a stejně tak i v cenách komodit, např. ropy zohledněno.

Bohužel to není jediné geopolitické napětí ve světě. Je jich víc. Pokud by ale došlo k opravdu většímu konfliktu, mám za to, že by to poslalo trhy dolů napříč segmenty.

2/ Finanční trhy vstupovaly do letošního roku s poměrně agresivními očekáváními. Ještě v lednu ve svých cenách zahrnovaly, že americká centrální banka sníží úrokové sazby již v březnu a do konce letošního roku uvolní měnové podmínky o sto padesát bazických bodů. I náš odhad v té době počítal s jejich razantním uvolněním. 

Zveřejňovaná data ale překvapovala výrazně směrem nahoru. Trh práce byl stále schopen generovat více než 250 tisíc nových pracovních pozic měsíčně, firmy navíc ani neavizovaly záměr zaměstnance propouštět. Inflace sice již výrazně ubrala na tempu, zpomalování se ale zastavilo. Trhy svá očekávání ohledně snižování úrokových sazeb razantně zrevidovaly, i tak ale v USA stále počítají s téměř dvěma „cuty“ do konce letošního roku. Nám se jako pravděpodobnější jeví, že Fed ponechá sazby letos beze změny. 

Naopak Evropská centrální banka je podle našeho odhadu letos sníží třikrát. S tím počítají i finanční trhy. I zde je ale riziko, že uvolňování měnových podmínek nakonec tak razantní nebude, obzvlášť pokud se ukáže, že mzdy silně rostou, což by dále mohlo roztočit cenově mzdovou spirálu. Podstatné tak budou výsledky kolektivních vyjednávání a vývoje mezd za první čtvrtletí letošního roku, které by měly být známé na konci května. 

3/ Kroky americké centrální banky pravděpodobně ovlivní i nadcházející americké volby, a to v tom smyslu, že těsně před nimi nebude chtít Fed úrokovými sazbami hýbat. To je i jeden z důvodů (krom těch ekonomických), proč se domníváme, že americká centrální banka ponechá sazby beze změny až do března příštího roku. Pokud je tedy letos nesníží a finanční trhy budou postupně svá očekávání umazávat, ovlivní to i vývoj amerického dolaru. 

Ten pak podle naší prognózy posílí ve třetím čtvrtletí k 1,05 USD/EUR. Nejistota panuje i ohledně dlouhodobějšího vývoje úrokových sazeb. Podle naší prognózy bude Fed snižovat sazby o 25 bb až do doby, než dosáhnou neutrální úrovně. Tu odhadujeme na úrovni 3,0-3,25 %. Finanční trhy jsou v tomto ohledu agresivnější, když předpokládají, že se sazby budou v delším horizontu držet kolem 4 %, přičemž samotný Fed vidí neutrální sazbu na 2,6 %. 

Kolem tohoto tématu nás tedy čeká ještě diskuse, která už v americké centrální bance probíhá. Jejím výsledkem bude pravděpodobně vyšší úroveň neutrální sazby, otázka je, zda to budou až ta zmíněná trhy aktuálně očekávaná 4 %. Z ekonomického hlediska výraznější dopady amerických voleb neočekáváme. Ať už vítězství Donalda Trumpa či Joe Bidena pravděpodobně povede k dalšímu prohloubení deficitů veřejných financí, a to buď v důsledku snížení daní v případě vítězství Trumpa, či zvýšení výdajů v případě Bidena. Ve střednědobém horizontu by větší vliv mohl mít rozdílný pohled obou kandidátů na otázky investic do energetiky či závazky vůči NATO. 

Petr Bártek

Analytik, Česká spořitelna

Když centrální banky ochladily akciový trh: Lekce z 80. let pro dnešní investory

1/  Nevidím vyspělé trhy jako celek nějak výrazně mimo současnou geopolitickou realitu. Mezi jednotlivými trhy jsou rozdíly v ocenění, které z velké části reflektují regionální citlivost vůči geopolitice a možnému opětovnému vzedmutí cen komodit a s tím inflace. 

Vysoké násobky na trhu v USA jsou taženy skupinou firem tzv. magnificient seven, u které se předpokládají vysoké růsty díky rozvoji AI, potažmo u Tesly elektromobility. Bez této skupinky, která je více náchylná na krátkodobá zklamání v růstu než na změny inflace, je zbytek trhu oceněn kolem patnáctinásobku zisku. To samozřejmě plně nezapočítává třeba možnost stagflace v případě většího konfliktu, ale také to plně nezapočítává možnost softlandingu. 

Nízké násobky mezi deseti a třinácti jsou v Evropě a zde se navíc můžeme bavit o ocenění na základě poměrně nízké aktuální ziskovosti. Evropa bude kvůli své dovozní závislosti na energiích a komoditách vždy na geopolitiku citlivější než do velké míry soběstačné USA, a to je jeden z důvodů jejího nižšího ocenění. I tak ale místní násobky vypadají lákavě. 

2/ Nedávné poklesy na trhu byly právě reflexí měnících se očekávání na vývoj sazeb. Pokud nepřijde skutečně významný konflikt s dopadem například na uzavření Hormuzkého průlivu nebo na export kritických průmyslových komodit z Číny, předpokládal bych hlavně v EU pokračující solidní tempo dezinflace a tlak na ECB začít snižovat sazby spíše dříve než později. Stejně tak nedávný pokles cen komodit, pokud vydrží, bude podporovat pozitivní překvapení u evropských zisků a celkového růstu. 

3/ Trochu se bojím voleb do Evropského parlamentu. Pokud v nich výrazně posílí národovecká a populistická uskupení, může to být problém pro celkové rozhodovací procesy v EU. Nedávné schválení balíčku vojenské pomoci v USA může být naopak indikátorem toho, že i případné vítězství D. Trumpa v USA nemusí být žádnou katastrofou. Pokud si USA zachová základní geopolitické postoje, tak je obecně vítězství republikána pro akciové trhy jednodušší než vítězství demokrata. Trump by ovšem byl zjevně rizikem pro Evropu třeba z důvodu větší ochrany domácího trhu.

Michal Stupavský

Investiční stratég, Conseq Investment Management

1/ Geopolitická rizika se do cen aktiv velice obtížně zaceňují, neboť se sice jedná o rizika s velkým potenciálním tržním dopadem, ale zároveň také rizika s relativně malou pravděpodobností (angl. tail risks). Pokud jde konkrétně o Blízký východ, vypuknutí vysoce intenzivního konfliktu mezi Íránem a Izraelem by samozřejmě mělo na fungování světové ekonomiky dalekosáhlé důsledky. Írán by téměř s jistotou zcela uzavřel Hormuzský průliv (Strait of Hormuz) pro lodní dopravu, což by velice pravděpodobně znamenalo mimo jiné prudký nárůst cen ropy klidně o sto a více procent. 

2/ Očekávání investorů ohledně nastavení měnové politiky se neustále vyvíjí na základě nově příchozích dat, zejména těch o inflaci. Pokud jde o americký Fed, finanční trhy nyní do konce letošního roku zaceňují již pouze přibližně jedno a půl snížení základní úrokové sazby fed funds rate po čtvrt procentním bodu. Takže americké úrokové sazby určitě zůstanou na vysokých úrovních mnohem déle, než se investoři ještě na přelomu roku domnívali.

Domnívám se, že současné rekordní valuace amerických akcií tento klíčový fundamentální faktor vůbec nezohledňují. Je to také velice dobře vidět na rekordně nízké americké akciové rizikové prémii, která je definována jako poměr inverzní hodnoty valuačního ukazatele P/E hlavního amerického akciového indexu S&P 500 a výnosu do doby splatnosti amerického vládního dluhopisu s desetiletou splatností. 

Pokud jde o ocenění amerických vládních dluhopisů, výnosová křivka je nyní poměrně výrazně invertovaná, což znamená, že výnosy na delších splatnostech jsou nižší než na krátkých splatnostech. Časová prémie (angl. term premium) je proto záporná, což rozhodně není standardní situace. Domnívám se, že dlouhý konec americké výnosové křivky by se měl v průběhu následujících měsíců posunout poměrně výrazně směrem nahoru. Aktuální desetiletý výnos momentálně činí 4,5 % a podle mého názoru by měl být minimálně o jeden procentní bod výše. 

2/  Volby samozřejmě mohou na finančních trzích způsobit přechodný nárůst volatility. Ze střednědobého až dlouhodobého pohledu nicméně podle mě nebudou představovat zásadnější impuls, minimálně co se týče voleb v letošním roce. Pokud jde o americké prezidentské volby, ani jeden z kandidátů pravděpodobně nemůže výrazněji překvapit, byť pro Donalda Trumpa samozřejmě platí, že je jeho povaha velice impulzivní.

Tomáš Pfeiler

Portfolio manažer, Cyrrus

1/ Troufám si tvrdit, že riziko rozsáhlého konfliktu stále představuje značně nepravděpodobný scénář. Pokud se bavíme o pouhém přetrvávání napětí (nikoliv válce na Blízkém východě), je prostor pro růst cen ropy limitovaný. To souvisí s nižší intenzitou využívání ropy. Kurzovému vzestupu černého zlata brání existence břidličných těžařů v USA – ti by v případě zdražení zaplavili trh svou produkcí. Spojené státy se díky těžbě z břidlic staly čistým vývozcem energie (po dekádách, kdy byly nuceny energie dovážet). USA by taktéž mohly rozvolnit své strategické rezervy ropy. Celkově vzato jsou dnes západní země proti energetickým šokům více imunní než například v 70. letech. Ceny ropy však mohou přispívat k přetrvávající inflaci, což by vedlo k dlouhodobějšímu udržování vyšších sazeb.

2/ Vzhledem k tomu, že se inflace zejména v USA ukazuje jako setrvalejší, dojde během letoška k méně razantnímu snižování úroků, než se na začátku roku správci peněz domnívali. Podle mého názoru dluhopisoví investoři tuto jestřábí otočku Fedu již reflektují a vidíme, že výnosy vládních bondů letí vzhůru. Nicméně ti akcioví ji stále ignorují. Z tohoto titulu se můžeme dočkat výprodejů na burzách, jelikož portfolio manažeři akciových fondů postupně přehodnotí výhled na sazby. 

3/ Před volbami v USA se můžeme dočkat zvýšené volatility, a to jak na akciích, tak na dluhopisech. Vzhledem k markantnímu deficitu amerických veřejných financí budou investoři bedlivě sledovat předvolební sliby jednotlivých kandidátů. Očekávám však, že se po volbách situace uklidní. Případná výhra Donalda Trumpa není z pohledu trhů důvodem k obavám. Navzdory tarifům v zahraničním obchodě převážila během úřadování bývalého prezidenta protržní politika – např. daňová reforma. Trump často vyzdvihoval, jak během jeho vlády posiloval index S&P 500.